میثم حامدی مدیر پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار در یادداشتی که، در اختیار پایگاه خبری بازار سرمایه ایران(سنا)، قرار داده، به مرور تجربه بحران ۲۰۱۵ بازار سهام چین و لزوم توجه به جذب نقدینگی در قالب سرمایۀ خارجی به روش‌های غیر متعارف، پرداخته است.

به گزارش صدای بانک از پایگاه خبری بازار سرمایه ایران(سنا) ، متن کامل یادداشت میثم حامدی را در ادامه می‌خوانید:
«شاید در حال حاضر سخن گفتن از جذب سرمایۀ خارجی، در شرایط فعلی کشور و با وجود ریسک‌های ژئوپولتیک منطقه، دور از ذهن به نظر رسد. اما اگر نوع تفکر بر گرفته از جنگ اقتصادی باشد، این موضوع یک مفروض امکان‌پذیر خواهد بود. از سال ۱۳۹۹ و متعاقب ریزش قیمت سهام، اقدامات متعددی برای بازگرداندن بازار سرمایه به شرایط عادی، برگرداندن اعتماد به بازار سرمایه و ریل‌گذاری برای رشد بازار صورت گرفته است. از تزریق منابع مالی به صندوق تثبیت تا اقدامات حمایتی نظیر بیمۀ سهام، از جمله اقدامات دولت و سازمان محسوب می‌شوند. صرف نظر از وجود ریسک‌های ژئوپلتیک و افزایش ریسک سیستماتیک بازار به علل متعدد، رشد بازارهای موازی و همچنین تغییرات مداوم سیاست‌های کلان اقتصادی بدون مد نظر قرار دادن ذینفعان بازار، اقدامات صورت گرفته اثرات مقطعی داشته و نتوانسته بازار سرمایه را به وضعیت تعادل بازگرداند. در این یادداشت تلاش شده با مقایسۀ سقوط بازار سهام در چین در سال ۲۰۱۵ و اقدامات حاکمیتی چین با اقدامات صورت گرفته در ایران، توجه سیاست‌گذار به حوزۀ جدیدی از جمله جذب سرمایۀ خارجی جلب شود.
در سال ۲۰۱۵، بازار سهام چین دچار بحران شدیدی شد. بعد از حدود یک سال دورۀ رونق (در سال ۲۰۱۴)، شاخص ترکیبی بورس شانگهای، در کمتر از ۶۰ روز معاملاتی، بیش از ۴۰ درصد کاهش یافت و چیزی حدود ۲۱ تریلیون یوآن، معادل ۳۰ درصد GDP چین، از ارزش سهام کاسته شد. در جولای سال ۲۰۱۵، بیش از ۱۴۴۰ شرکت پذیرفته شده (یعنی بیش از ۵۰ درصد سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس‌های چین) درخواست تعلیق معاملات به بورس‌ها ارائه کردند. دولت و نهادهای حاکمیتی در چین، در رأس آنها کمیسیون تنظیمگری اوراق بهادار چین (CSRC)، اقدامات متعددی برای نجات بازار سرمایه انجام دادند.
در دهۀ ۲۰۰۰، دولت چین و نهاد تنظیم‌گر با تغییر در فلسفۀ تنظیمگری، تلاش کردن با برداشتن بسیاری از محدودیت‌ها، چهرۀ لیبرال به بازار سرمایه دهند. محدودیت‌های بسیاری طی این سال‌ها در بازار سرمایۀ چین از جمله ممنوعیت در خرید اعتباری، اعمال شد. در بازه زمانی اول جولای ۲۰۱۴ تا ۱۲ ژوئن ۲۰۱۵، بازار سهام چین رونق زیادی پیدا کرد و شاخص ترکیبی بورس شانگهای ۱۵۰ درصد رشد داشت و شاخص بورس شنزن نیز ۳ برابر شد. در ژوئن ۲۰۱۵، بیش از ۴۰ درصد از سهام پذیرفته شده در بورس شانگهای و بیش از ۵۵ درصد از سهام پذیرفته شده در بورس شنزن، نسبت P/E بالای ۱۰۰ داشتند. با مشاهدۀ رونق بورس، بسیاری از عموم مردم نیز برای اولین بار، در بازار سهام سرمایه‌گذاری کردند. بیش از ۴۰ میلیون حساب معاملاتی جدید طی این بازۀ زمانی افتتاح شد و برخلاف بازارهای پیشرفته، سرمایه‌گذاران خرد حدود ۸۵ درصد از معاملات را به خود اختصاص دادند.
برخلاف چهرۀ لیبرال (به معنی مداخله نکردن در بازار) نهاد ناظر، یک پیش‌فرض ضمنی بین CSRC به‌عنوان نهاد حاکمیتی و عموم سرمایه‌گذاران، در راستای ایفای نقش قیم‌گونه و والد محور این نهاد، جهت مداخله در زمان بحران وجود داشت و گرایش و ادراک غالب در میان عموم سرمایه‌گذاران، ارتباط عملکرد نهاد ناظر با عملکرد بازار و بازده سرمایه‌گذاران بود. در مواردی نیز، CSRC حتی به طور عمومی «افزایش بازده سرمایه‌گذاران» را به عنوان یکی از اهداف خود تعیین کرده بود. این منطق، یکی از مشکلات اساسی در اصلاحات لیبرال مبتنی بر بازار محسوب می‌شد؛ اصلاحاتی که خود مروج و تقویت کننده اقدامات مقرراتی و انضباطی برای محافظت از سرمایه‌گذاران در راستای عدم مداخله در بازار و خود انضباطی بازار بود. در ژوئن ۲۰۱۵، به دلیل رشد حبابی قیمت‌ها، CSRC تصمیم بر کنترل بیشتر خرید اعتباری و تأمین مالی در سایه، برای خرید سهام گرفت. همین اقدام نظارتی، بهانۀ آغاز پنیک در بازار و شروع سقوط قیمت‌های سهام شد و گستره و شدت شکست در بازار از انتظار نهاد ناظر فراتر بود. اولین واکنش CSRC اعلام این موضوع بود که بازار در حال اصلاح قیمتی است و نیاز به مداخلۀ حاکمیت نیست؛ چیزی که با اصلاحات منطق لیبرال هم‌خوان بود.
طی چند روز، زمانی که شکست بازار وخیم‌تر شد، CSRC از منطق لیبرال به منطق والد محور (که پیش فرض عمومی نیز همین بود) تغییر موضع داد و مداخلات گسترده ای را در بازار اعمال نمود. نهاد ناظر، سهامداران عمده، اعضای هیئت مدیره و مدیران ارشد تمامی ناشران را از فروش سهام هایشان برای مدت زمان ۶ ماه منع کرد. عرضه‌های اولیه و فرآیندهای افزایش سرمایه متوقف گردید. فروش استقراضی ممنوع شد و هماهنگی با ۲۱ شرکت‌ سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذاری ۱۵ درصد از مجموع خالص دارایی‌های آنها (حدود ۱۲۰ میلیارد یوآن) برای خرید شرکت‌های بلو چیپ (شرکت‌های بزرگ) و تعهد بر عدم فروش سهام تا بازگشت بازده شاخص به سطوح بالاتر، صورت گرفت و ۹۴ صندوق سرمایه‌گذاری متعهد به کمک برای ایجاد ثبات در بازار شدند. علاوه بر CSRC، دولت و بانک مرکزی نیز اقداماتی انجام دادند. بانک مرکزی در سه مرحله مجموعاً نرخ بهره را ۰.۷۵ درصد کاهش داد. نهاد ناظر بر شرکت‌های بیمه، اجازه خرید درصد بالاتری از سهام بلو چیپ را به شرکت‌های بیمه ای داد. کمیسیون تنظیم‌گری بانکداری، به بانک‌ها مجوز امهال وام‌هایی با پشتوانه و ضمانت سهام داده شد و علاوه بر آن به بانک‌های تجاری مجوز داده شد تا از طریق شرکت تأمین مالی اوراق بهادار چین، نسبت به سرمایه‌گذاری در سهام با ارزش بازار متوسط اقدام نمایند و در این راستا اقدامات مشابهی برای اثرگذاری در بازار صورت گرفت.
علاوه بر این مداخلات که براساس تحقیقات صورت گرفته اثرات مقطعی بر بازار داشتند، اقدام نهاد ناظر برای ایجاد یک تیم با عنوان تیم ملی (National Team) برای سرمایه‌گذاری هماهنگ در بازار سهام، از جمله اثرگذارترین اقدامات برای برای جلوگیری از سقوط بیشتر بازار بود، بدین نحو که این تیم در ساعات پایانی پیش از بسته شدن بازار اقدام به خریدهایی با حجم بالا می‌کرد. نتیجه این اقدامات این بود که ظرف مدت سه ماه، مبلغی حدود ۱.۵ تریلیون یوآن معادل ۲۴۰ میلیارد دلار (نزدیک به ارزش بازار شرکت آمازون) به بازار تزریق شد. گرچه این سیاست، هزینه‌بر بود اما فرصت اصلاحات ساختاری در بازار سرمایۀ چین را فراهم آورد.
نگاه به تجربه چین و اقداماتی که مشابهت زیادی با اقدامات صورت گرفته در بازار سرمایه کشور دارد، همچنان بر لزوم تزریق منابع مالی به بازار سرمایه دلالت دارد (این آگاهی نسبت به پیچیده بودن موضوع ایجاد اعتماد در بازار سرمایه، قیمت‌گذاری دستوری، تعیین نرخ سود، فرصت سوزی نسبت به تغییرات ساختاری به ویژه درخصوص اصلاح قانون بازار و... و. که همگی بر بازار اثرگذارند وجود دارد اما برای ساده شدن فرض، اجازه دهید صرفاً مسئلۀ تزریق نقدینگی را مد نظر قرار دهیم). تاکنون بر منابع سازمان و صندوق توسعۀ ملی برای تزریق در بازار حساب شده است و منابع عمومی، به‌عنوان ورود پول حقیقی به بازار را هم نمی‌توان به‌عنوان منابع پایدار محسوب کرد. به نظر آنچه که تاکنون بدان توجه نشده، به دلیل پیش فرض عدم امکان جذب، جذب سرمایۀ خارجی است. پیش فرض همه بر این قرار دارد که نقل و انتقال ارز نشدنی است و سرمایه‌گذاری در بازار سهام کشور، جذابیتی برای منابع با منشأ خارجی ندارد.
در فرض عادی و با تصویر سرمایه‌گذاری با فیات مانی (Fiat Money) این پیش فرض درست است (یعنی امکان جذب سرمایۀ خارجی وجود ندارد). اما در صورت وجود اجماع حاکمیتی نسبت به ضرورت جذب سرمایۀ خارجی و تزریق آن به بازار سرمایه، انسجام در بدنۀ حاکمیت کشور، هماهنگی بین ارکان اقتصادی و استفاده از روش‌های نوین، این امر امکانپذیر خواهد بود. هدف گذاری بین ۲ تا ۵ میلیارد دلار جذب سرمایه، این امکان را برای تزریق بین ۱۲۰ تا ۳۰۰ همت نقدینگی به بازار فراهم می‌آورد. صرف نظر از روش اجرایی، جذب سرمایۀ خارجی باید یکی از موضوعات مهم در مذاکرات بین دولتی باشد. بررسی‌های تطبیقی نشان می‌دهد که برخی کشورها مانند هند از سال ۲۰۱۱ تا ۲۰۱۴ با انتشر نوعی از ورقۀ بهادار (Promissory Note) مبالغ زیادی سرمایۀ خارجی را جذب کرده‌اند (در هند طی این سال‌ها بالغ بر ۱۶۰ میلیارد دلار سرمایۀ با منشأ خارجی جذب شده است).

برای جذب سرمایۀ خارجی، حداقل چهار مورد باید در نظر گرفته شود:
۱.امکان مشارکت سرمایه‌گذار در تک سهم یا پرتفویی از سهام فراهم شود؛
۲.اوراقی که در اختیار سرمایه‌گذار قرار می‌گیرد باید بی‌نام باشد؛
۳.قابلیت دسترسی در هر زمان و در هر مکان به صورت مستقیم وجود داشته باشد؛
۴.ارز فیات یا فیزیکی از چرخۀ سرمایه‌گذاری خارج شود.
برای حصول به این چهار مورد، روش‌های سنتی پاسخ‌گوی نیاز جذب سرمایه در بازار سرمایه ایران نیست. در تمامی موارد باید از فرایندهای توکن‌سازی در بستر بلاچین و بهره‌گیری از ظرفیت‌های قراردادهای هوشمند و تبادل همتا به همتا، هدف‌گذاری شود. مشارکت سرمایه‌گذاران با منشأ ارز خارجی، با رویکرد امین قرار گرفتن نهادهای مالی به ویژه شرکت‌های سبدگردان امکانپذیر است. به نحوی که نهاد مالی به نیابت از سمت سرمایه‌گذار خارجی اقدام به خرید سهام به نام و به ذینفعی سرمایه‌گذار خارجی می‌کند و در عوض از طریق پلتفرم‌های بلاکچینی، گواهی سرمایه‌گذاری بی‌نام یا اوراق مشارکت بی‌نام (مانند Promissory Note در کشور هند) در اختیار سرمایه‌گذار قرار می‌دهد. مشتری صرفاً به‌عنوان کدهایی در بستر بلاکچین شناخته می‌شود. تبادل گواهی منتشر شده می‌تواند در بستر پلتفرم‌های تبادل یا همتا به همتا باشد به‌طوری که رد آخرین مالک در بستر بلاکچین مشخص شود. سرمایه‌گذاری از طریق استیبل کوین مانند تتر در این بستر باید انجام ‌شود. تتر در بازار داخلی یا جهانی تبادل خواهد شد و امکان تبدیل به ریال کردن آن وجود دارد. در حال حاضر پلتفرم‌های داخلی این امکان را برای سرمایه‌گذاری ۲۴ ساعته و در هر مکان فراهم کرده‌اند. نکتۀ اساسی در این خصوص، انسجام نهادهای مختلف برای جذب سرمایۀ خارجی است. چنانچه پذیرش نسبت به استفاده از الگوهای غیرمتعارف وجود داشته باشد، تزریق نقدینگی در بازار سرمایه امکانپذیر خواهد بود.»